6月14日,經(jīng)緯創(chuàng)投創(chuàng)始管理合伙人徐傳陞在2023年年中經(jīng)緯創(chuàng)投投資人會議上分享了其個人及經(jīng)緯團隊對于投資的最新理解和思考,談及了宏觀趨勢、周期感悟、賽道切換、投資細節(jié)等。

以下為經(jīng)緯創(chuàng)投創(chuàng)始管理合伙人徐傳陞的分享內(nèi)容:

最近1-2年投資行業(yè)的變化,可以說是超越了一般的周期性變化,我認為現(xiàn)在的情景跟2001-2004年有相似之處。在那個時間階段,真正的機會暗流涌動,很多讓人眼前一亮的創(chuàng)業(yè)者,都開始嶄露頭角。

一個有趣的現(xiàn)象是,似乎每隔12-15年,就會出現(xiàn)一波呈指數(shù)級增長的創(chuàng)新浪潮。歷史上,第一波創(chuàng)新浪潮是在80年代初期,當(dāng)時微芯片開啟了個人計算的新浪潮,出現(xiàn)了蘋果、微軟這批公司;第二波浪潮始于1994年的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新浪潮,出現(xiàn)了亞馬遜、谷歌等等公司;然后是2007年的第三次浪潮,由智能手機帶動,出現(xiàn)了蘋果基于iPhone的iOS生態(tài)、谷歌的Android生態(tài),還有以亞馬遜云為代表的云計算市場。我們現(xiàn)在可能在進入由AI驅(qū)動的第四波浪潮,但當(dāng)下還處于早期階段。

愿景對于投資來說非常重要,我們到底如何想象未來?我剛?cè)胄袝r,做行業(yè)研究有一個最基本的框架:AS-IS(現(xiàn)狀)、To-Be(未來)、Drive&Guide(架橋梁),第一個是行業(yè)現(xiàn)狀如何,第二個是行業(yè)可想象到的終局是怎樣的,第三個是要想實現(xiàn)從現(xiàn)狀到終局,有哪些里程碑需要達成。

在“架橋梁”的過程中,會面臨各種困難,無論是來自宏觀,還是來自微觀管理,這時候真正驅(qū)使創(chuàng)始人或核心高管往前走的,是對未來遠景的信心。就像李想最近說,產(chǎn)品驅(qū)動只是一個結(jié)果,核心的驅(qū)動力只有兩個字:成長,理想汽車的組織使命是:掌控自己的命運,挑戰(zhàn)成長的極限。成長才是我們的驅(qū)動力,每一個業(yè)務(wù)、每一個人才、每一個團隊都要成長,不能停下來。我們交流過的創(chuàng)始人非常多,性格也是五花八門,有的人很安靜,有的人特別能說,但成功者往往能通過一種力量,來凝聚其他很強的人,這種力量的來源往往是信念,他們堅信自己做的事情,能夠取得長遠發(fā)展和創(chuàng)新,并且能影響世界。

從宏觀環(huán)境來說,最近我也拜訪了全球很多國家的國際投資者,包括歐洲和中東,他們的一個共識是中國的經(jīng)濟體量畢竟擺在這里,是全球增長最可見的一個市場,很難完全忽視。

從經(jīng)緯自身而言,我們堅信技術(shù)創(chuàng)新這個大方向里,會出現(xiàn)很多機會。所以我們從2016年,就開始圍繞科創(chuàng)在做布局,重倉中國本土的科技創(chuàng)新公司。五年前,消費和移動互聯(lián)網(wǎng)主題的投資有一半多,但從2020年來看,硬科技、新能源產(chǎn)業(yè)鏈、智能制造、大醫(yī)療、數(shù)字經(jīng)濟等領(lǐng)域,已經(jīng)超過80%,如今基本是100%。

“投硬科技”不僅僅是口號或是扎堆看幾個熱門項目,它要求更系統(tǒng)、更底層的轉(zhuǎn)變。技術(shù)創(chuàng)新有著自身的發(fā)展規(guī)律,它和以前的移動互聯(lián)網(wǎng)有很大不同,無論是產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展規(guī)律、技術(shù)迭代路徑,還是與之相配合的創(chuàng)始人人脈圈子、基金自身的組織結(jié)構(gòu)、工作流程,都需要迭代。

最近這些年,我和團隊都在不斷嘗試突破自己,無論是認知上的突破,還是朋友圈的突破,很多優(yōu)秀的技術(shù)創(chuàng)始人給了我很多啟發(fā)。在很多交流中,我發(fā)現(xiàn)我與各行各業(yè)的創(chuàng)始人們有一個共同點,就是對一件事情的強烈熱愛,和對未來愿景的強烈使命感,這也是我仍然身處一線,熱衷于這份工作的原因。

經(jīng)緯創(chuàng)投成立至今,已經(jīng)走過了15年,我們也陪伴了很多優(yōu)秀企業(yè)穿越周期,經(jīng)歷了很多風(fēng)風(fēng)雨雨。在15周年之際,我想把其中的一些思考整理下來,以期在未來,能與更多新老朋友們交流、探討。

1、在歐洲、中東出差時的見聞。

最近我也拜訪了全球很多國家的國際投資者,包括歐洲和中東,他們的一個共識是中國的經(jīng)濟體量畢竟擺在這里,是全球增長最可見的一個市場,很難完全忽視。

中國國際經(jīng)濟交流中心副理事長黃奇帆曾經(jīng)在一次演講中,特別分析了國際貿(mào)易的變化。在1980-1990年這段時間,國際貿(mào)易中有70%是成品貿(mào)易,那時貿(mào)易的主流是將一個國家做出來的產(chǎn)品,賣到另一個國家。

但之后這一比例反轉(zhuǎn)了,到了2010年,成品貿(mào)易量跌到了40%,而60%是中間品,是零部件、原材料中間品等等。到了2018年,70%以上都是零部件、原材料中間品了。

如今,每生產(chǎn)一件產(chǎn)品,都會涉及到成百上千個零部件,往往在幾十個國家中生產(chǎn),飛機、光刻機都是如此。制造業(yè)的重要指標(biāo),已不再是某個企業(yè)的規(guī)模,而是產(chǎn)業(yè)鏈能否聚集、能否吃到價值鏈中更高的環(huán)節(jié)。然后從國家、地區(qū)的角度,把整個產(chǎn)業(yè)鏈聚集在一起,這里面會是幾千家企業(yè),誰能做到這一點,就是世界制造業(yè)的龍頭。

另一個歐洲、中東投資者討論比較多的話題是,中國在疫情管控放開后,是否會迎來類似當(dāng)年西班牙流感之后的經(jīng)濟繁榮?

從歷史來看,人們在疫情之后似乎不那么熱衷于平淡的生活,有些人甚至愿意冒險。1948年美國國家經(jīng)濟研究局的一項研究發(fā)現(xiàn),從1919年開始,美國初創(chuàng)企業(yè)的數(shù)量激增,企業(yè)家們尋求填補市場空白。IMF的一篇論文認為,包括埃博拉和SARS病毒,加速了機器人和自動化的滲透率,剛剛度過了西班牙流感與第一次世界大戰(zhàn)的20世紀20年代,也正是美國快速自動化的時代。

如今,世界衛(wèi)生組織已經(jīng)官宣新冠“退場”,五一假期的旅游收入也恢復(fù)到2019年同期的水平(雖然存在“口紅效應(yīng)”)。參考西班牙流感之后“咆哮的二十年”,經(jīng)濟發(fā)展最核心的動力還是來自科技,內(nèi)燃機、電力、汽車、飛機等方面的技術(shù)進步,在這時匯聚成了一場轟轟烈烈的技術(shù)革命,也帶來了經(jīng)濟繁榮。

恢復(fù)信心與投資技術(shù)創(chuàng)新,無疑是今年的頭等大事。

2、以實業(yè)的心態(tài)做投資。

很多實體產(chǎn)業(yè),都有非常明確的周期性,這是產(chǎn)業(yè)本身的規(guī)律。如果在周期的高點才入局,那必然會面臨未來幾年的沉寂;如果在低谷入局,入局難、需要耐心,但會迎來收獲。不因低谷而失措,也不因高峰而忘形。

動力電池就具有非常典型的周期性。我們在2018年投資了電池正極材料龍頭容百科技,之后也陸續(xù)布局了和潤達、易鴻智能、碳語新材料等等,以及儲能電池海辰儲能。但我們也一直在關(guān)注動力電池的行業(yè)周期。在2014、2015年是一波上行周期,那時整個新能源汽車行業(yè)處于早期的快速發(fā)展,但也過于依賴政策補貼,社會上也有很多質(zhì)疑的聲音。到了2016年左右,國家開始審查騙補,行業(yè)里的一些問題暴露。

度過了這段低谷,又是一波上行周期,到了2018年處于階段性頂點。然后到2019年,國家補貼退坡的速度超過了大家的預(yù)期,但那時不少電池廠還很難實現(xiàn)自我盈利,沒了補貼難以為繼,于是在2019年又進入下行期。并且疊加2020年疫情到來,大家都少出行,不怎么買車了,于是又進入了一年半的低谷,最慘的時候應(yīng)該是2019年底、2020年初,那時候蔚來上市后股價跌到底點。

但從2020年四季度開始,市場高速反彈,當(dāng)時中國疫情控制比較好,這一年半在快速擴產(chǎn),這期間也是二級市場的盛宴,多數(shù)新能源公司的市值都在飆升。

到了2022年下半年,產(chǎn)能過剩的跡象又開始出現(xiàn)。我們的判斷是,到2024年動力電池會出現(xiàn)明顯產(chǎn)能過剩,在今年初,一些電池主材就已經(jīng)出現(xiàn)了過剩。當(dāng)然,儲能電池的快速發(fā)展,會分擔(dān)一部分過剩的壓力,因為很多材料是共用的。

在這些周期的起起落落中,最直接的影響就是企業(yè)家怎么規(guī)劃自己的擴產(chǎn)周期、怎么設(shè)計預(yù)算,不能完全跟著短周期走,而且也很難跟上。而是要能穿透短周期,去看到更遠的目標(biāo)和路徑。

對于投資人來說,我們也一樣需要穿透周期的迷霧。無論是投資還是投后,我們其實很容易陷入困惑和焦慮,但這些情緒都來自于不夠堅定。

堅定的底氣來自于你對未來的認知和預(yù)判,投資于實業(yè),有實業(yè)的心態(tài)很重要。

3、賽道切換是在今天為未來做決定。

在投資行業(yè),切換賽道是一件不容易的事情,因為需要完全顛覆很多以前的思考方式。以前美元型的TMT投資,是典型的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu),一家網(wǎng)約車平臺和一家電商平臺,很多地方都是相通的,創(chuàng)業(yè)者之間也都處在同一個圈子。

但在硬科技時代,大部分是垂直的條狀結(jié)構(gòu),每一條賽道你都需要去建立人脈,而這些人脈之間幾乎是不相通的。一位投光伏的投資人,可能對動力電池不那么懂;一位投人工智能的投資人,可能對合成生物學(xué)沒有感覺,每一個領(lǐng)域都需要重新建立認知和人脈。

這時候,產(chǎn)業(yè)鏈高地就變得越來越重要,比TMT時代重要得多。“產(chǎn)業(yè)鏈高地”意味著產(chǎn)業(yè)鏈的節(jié)點資源和認知能力,因為財務(wù)投資人最重要的護城河,就是要更早地發(fā)現(xiàn)機會、承擔(dān)更大的風(fēng)險,我們需要搶在產(chǎn)投和國資之前發(fā)現(xiàn)好公司,也就是“投早、投小”。

所以先梳理清楚產(chǎn)業(yè)鏈,在一個行業(yè)投資布局3-4個節(jié)點公司,基于這些節(jié)點再去延展,讓被投公司之間形成協(xié)同,這一點如今至關(guān)重要。

哪怕是在前沿領(lǐng)域,形成生態(tài)也一樣重要,最典型的例子莫過于OpenAI。在GPT-1和GPT-2時,OpenAI都敗給了Google的Bert,但OpenAI沒有放棄,繼續(xù)堅持迭代GPT,最終在GPT-3上獲得了巨大成功。我們都盛贊OpenAI的決心與信仰,但在這些之外,背后也得益于整個AI社區(qū)對大模型的持續(xù)研究分析,來證明大量的訓(xùn)練投入是有意義的。

我們很早就在實踐“投資生態(tài)化”,先去找到各行業(yè)的投資錨點,然后延伸成一個生態(tài),彼此之間產(chǎn)生聚合反應(yīng),共存甚至共榮。比如在新能源產(chǎn)業(yè)鏈,我們投資了理想和小鵬兩家核心整車商后,有了全局視角,并順藤摸瓜建立了電池材料、汽車芯片等新能源生態(tài)鏈版圖。“理想+小鵬”對我們在整個新能源產(chǎn)業(yè)鏈的布局和前瞻性大有裨益。

4、以“技術(shù)樂觀主義”擁抱下一個周期。

“投早、投小”所面對的風(fēng)險并不低。比如5位教授,都是很牛的人,分別代表5條技術(shù)路線,但最終可能只有1條路線能占市場主流,另1條處于第二梯隊,其他會默默無聞。誰能走到最后,在早期是很難判斷的。而且技術(shù)創(chuàng)新類項目的難點在于,相比于移動互聯(lián)網(wǎng)項目在融資后,一般還能快速增長一段時間,能堅持幾輪融資。但不少技術(shù)創(chuàng)新的早期項目,如果研發(fā)失敗或是產(chǎn)品路線走錯了,得不到客戶驗證,就會直接歸零,連下一輪融資都走不到。

所以對于這種“5位教授5種技術(shù)路線”的難題,一種辦法是賭人,在整個行業(yè)的早期,估值還比較低的時候,從5位中尋找2位去投;另一種方法是先等等,到B、C輪再去判斷技術(shù)方向,以及公司的市場空間,但確定性更高也意味著回報的大幅下降。

硬科技領(lǐng)域還有一個典型現(xiàn)象是,一項技術(shù)可能只應(yīng)用于某個細分賽道,市場空間都算上也就在100億量級,而估值卻可能在小幾十億量級,除非投的特別早,不然很難有回報。

這時候更前瞻的認知與信念會起到?jīng)Q定性作用。一種成功的可能性是,這項技術(shù)現(xiàn)在的應(yīng)用范圍很小,但未來可能會通過一些關(guān)鍵性能指標(biāo)的改善,或是成本大幅下降,然后突破原來的天花板。這種突破的案例在技術(shù)領(lǐng)域也有不少,比如動力電池中電解液所用到的一項材料“雙氟”(雙氟磺酰亞胺鋰,LiFSI),原來是作為一種電解液添加劑。

如果只做電解添加劑,它的天花板是非常有限的。但隨著雙氟在添加劑中應(yīng)用得越來越廣泛,擴產(chǎn)得很快,隨之成本快速下滑。人們開始發(fā)現(xiàn),雙氟其實可以替代掉原來電解液中的主材六氟磷酸鋰,于是就從電池輔材變成了主材,一下子天花板就打開了,市場空間變成了千億級。需要小心的是泡沫,比如估值起來了,但業(yè)務(wù)還沒起來,這是在很多風(fēng)口賽道的FOMO狀態(tài)下,最容易出現(xiàn)的危險。

而在一些更前沿的方向,比如最近大火的生成式人工智能,很多新技術(shù)在初始時,都是主題投資的狀態(tài),競爭格局還幾乎沒有形成,賽道里的公司都透露著一種“朦朧美”,核心玩家都透露出最終做成的可能。

我們看美國市場,幾年前對AI大模型的投資就透露出這種“朦朧美”,但投資窗口期在去年底基本結(jié)束,目前整個市場都在加速探索應(yīng)用落地,學(xué)院派不斷推出更低成本調(diào)用和部署的方案,科技巨頭們在快速整合自有產(chǎn)品,推進通用人工智能的“涌現(xiàn)”。并且隨著大模型多模態(tài)能力的進一步加強,更多新穎的產(chǎn)品定義成為可能,尤其是更多ToC產(chǎn)品會逐步進入大家的視野。

AI領(lǐng)域迭代太快,新論文如雨后春筍,我也需要不斷重新快速學(xué)習(xí),才能試圖跟上AI迭代的步伐。我也會找很多圈內(nèi)人士來交流,包括核心高?？蒲袑嶒炇业膶W(xué)院派、完整經(jīng)歷TMT大潮的大廠核心骨干、技術(shù)背景的聰明年輕人,他們都是我們非常關(guān)注的創(chuàng)始人畫像。每一波新技術(shù)浪潮的到來,我們都可能經(jīng)歷FOMO(害怕錯過)的過程,這時候要爭取做到“不要高估2-3年內(nèi)的變化,但不低估5-10年內(nèi)的變革”。

這樣的風(fēng)險投資過程,其實是在拓展邊界,就像塞巴斯蒂安·馬拉比在《風(fēng)險投資史》中所說的那樣,大膽的創(chuàng)新者在更大膽的風(fēng)險投資人的激勵下,能夠開辟滿足人類愿望的最佳途徑。

5、基金生存與發(fā)展的邊界在變化,內(nèi)部的工作流程也需要改變。

技術(shù)賽道對硬知識的要求越來越高,但基金的決策者也不可能去把每一個技術(shù)細節(jié)都弄懂,才去做投資決策,那一定會在時機上落后。

所以這要求基金改變內(nèi)部的工作流程,以前TMT時代流程盡量短平快,但現(xiàn)在要變得更系統(tǒng)。比如我們在內(nèi)部,開始要求投資團隊在項目立項前,填一個細化的表格,把部分工作量化,把純技術(shù)層面的判斷前置。

這些指標(biāo)包括,有沒有對創(chuàng)始團隊進行多維度、多層面的調(diào)研;訪談了多少公司的員工、離職員工;訪談了多少上下游的廠商,都涉及哪些環(huán)節(jié);訪談了多少政策方面的專家、學(xué)術(shù)方面的教授……這些都需要量化,要在投決會之前就盡量減少盲點,再配合FDD,減少投決會上對細節(jié)的討論,而聚焦在方向性和對團隊的判斷上。

6、抓主要矛盾。

在早期投資的最終決策上,也就是拍板的那一剎那,考慮哪些因素,往往是一個很考驗經(jīng)驗和感覺的過程。

有時候掌握的信息越多,發(fā)現(xiàn)的細節(jié)問題越多,反而會阻礙投資。公司在早期往往都有各式各樣的問題,也許我們收集來了對公司和行業(yè)的幾百個信息點,但真正決定公司能否發(fā)展好的因素,在早期階段可能只有幾個。

比如我們在2017年需要判斷的是理想的增程模式,在中國到底是否可行,而理想所處的新能源賽道正處于成熟的前夜,理想團隊本身也非常好,即便理想當(dāng)時也有其他問題,但那些都不重要。

在投資上,我們以前也犯過錯誤,就是在最終決策時,考慮了過多的細節(jié)問題,而錯過了投資的最佳時機。在硬科技領(lǐng)域尤其如此,我們要把對技術(shù)、行業(yè)的細節(jié)信息判斷下放,這個過程要自下而上;但把主要矛盾、對真正結(jié)構(gòu)性變化的判斷,放在自上而下。這也是我們?nèi)ツ?迭代了工作流程的原因,要讓整個判斷機制更加靈活。

包括選擇退出時機也是如此。從最終回報來看,對實業(yè)的投資,其實并不比移動互聯(lián)網(wǎng)差。最典型的例子就是動力電池,復(fù)盤來看,當(dāng)年很多人投資了電池,但因為技術(shù)路線的不確定性,以及當(dāng)初很多公司都依賴于政府補貼,但政策的補貼方向經(jīng)常變,導(dǎo)致有些廠商在不同技術(shù)路線中反復(fù)橫跳,最終一事無成。

很多人投了電池,但最終投中寧德時代的,少之又少。而投中寧德時代的,比如在800億左右估值時投的,可能在上市解禁后,2000億左右就賣掉了,簡單算是賺了2.5倍。很少有人能想到它最終能成為一個接近萬億規(guī)模市值的公司,按萬億算那就是12.5倍的回報。

這只是其中一個典型例子,實體產(chǎn)業(yè)的很多案例,都呈現(xiàn)了這樣的過程,核心還是能不能抓住最重要的矛盾。

7、差點被浪費的天才

前面說了這么多“術(shù)”的事情,在結(jié)尾我想說說“道”層面的事情。在風(fēng)險投資行業(yè)工作了二十三年,時常有朋友會問我們,“你們在做投資時,到底在投資什么?”

我往往會用數(shù)學(xué)史上的一個故事來回答,這個故事在很多書和電影里都出現(xiàn)過,比如彼得·戴曼迪斯和史蒂芬·科特勒合著的《未來呼嘯而來》,還有一部電影《知無涯者》(The Man Who Knew Infinity)也講述了他的故事。

數(shù)學(xué)家拉馬努金1887年出生在印度馬德拉斯,母親是一個家庭主婦,父親是一家紗麗店的店員,紗麗是一種傳統(tǒng)印度女性服飾。拉馬努金在大學(xué)里除了數(shù)學(xué),每門課都不及格,即便是他的數(shù)學(xué)教授也無法理解他的作業(yè)。他很快就退學(xué)了,并過著極度貧困的生活。最后在絕望中,拉馬努金提筆給英國數(shù)學(xué)家G. H.哈代寫了一封信。

信的開頭部分是這樣寫的:“尊敬的先生,我是馬德拉斯港口信托公司會計部的一個職員,年薪20英鎊。”然后,這封信給出了整整9頁的數(shù)學(xué)公式,包括120個不同的結(jié)果,涉及數(shù)論、無窮級數(shù)、連分式和廣義積分等多個領(lǐng)域。“我很窮,如果您認為我寫的這些東西有價值的話,我希望我的理論能夠發(fā)表出來……”

哈代想搞清楚這是不是一個玩笑,但沒過多久,這些數(shù)學(xué)公式就讓他和同事們明白,這不是一個玩笑。

后來哈代把拉馬努金帶到了劍橋大學(xué)。5年后,拉馬努金被選入英國皇家學(xué)會,成了有史以來最年輕的皇家學(xué)會成員之一。他貢獻了超過3900個數(shù)學(xué)公式,為許多長期以來被認定為無法解決的問題提供了解決方案,還對計算機科學(xué)、電氣工程和物理學(xué)做出了重要貢獻。

這個故事其實完美契合了風(fēng)險投資。我們遇見的很多創(chuàng)始人,他們都沒有背景、沒有資源,但是有無比聰明的頭腦、強大的熱愛與使命感,他們看到了未來可能會變成什么樣,并且有充足的決心去實現(xiàn)它。

《未來呼嘯而來》書中還提到一個觀點,直到最近大多數(shù)天才其實都是被浪費掉的。即便你生來就擁有驚人的天賦和能力,即便你確實獲得了足夠的教育來釋放你的天賦,但要讓這種天賦得到認可,并能夠利用它來成就一番事業(yè),也遠不是一件簡單的事情。

而我們的工作就是最早、最快地去發(fā)現(xiàn)這些“金子”,然后盡力彌補他們走向最終成功的一切短板,讓他們把自己的長處能發(fā)揮到極致,成為一位忠心的“陪跑者”。

風(fēng)險投資工作最核心的價值一直都不是創(chuàng)造財富,而是在把最重要的資源,調(diào)配到最有價值和潛力的地方,去創(chuàng)造社會流動性,以實現(xiàn)更高的社會效率和公平。

在過去20年里,風(fēng)險投資行業(yè)得益于中國經(jīng)濟高增長的紅利,但在下一個周期,我們將從低端勞動力的人口紅利,轉(zhuǎn)向工程師紅利,沖擊高端制造、智能制造,掌握更加尖端的核心技術(shù)。

我們的重點是聚焦中國,在各種本土核心技術(shù)上盡全力投到最偉大的創(chuàng)始人,他得是對技術(shù)有熱情的“傳教士”,而不是“雇傭兵”。如果間接能幫助到行業(yè)的崛起,那很好,可能僅此而已。歷史只有一種結(jié)果,但未來有無限種可能。