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        經緯徐傳陞:做投資就是在今天為未來做決定
        發布時間:2023-06-20 14:46:37 來源:中國日報網

        6月14日,經緯創投創始管理合伙人徐傳陞在2023年年中經緯創投投資人會議上分享了其個人及經緯團隊對于投資的最新理解和思考,談及了宏觀趨勢、周期感悟、賽道切換、投資細節等。

        以下為經緯創投創始管理合伙人徐傳陞的分享內容:

        最近1-2年投資行業的變化,可以說是超越了一般的周期性變化,我認為現在的情景跟2001-2004年有相似之處。在那個時間階段,真正的機會暗流涌動,很多讓人眼前一亮的創業者,都開始嶄露頭角。

        一個有趣的現象是,似乎每隔12-15年,就會出現一波呈指數級增長的創新浪潮。歷史上,第一波創新浪潮是在80年代初期,當時微芯片開啟了個人計算的新浪潮,出現了蘋果、微軟這批公司;第二波浪潮始于1994年的互聯網創新浪潮,出現了亞馬遜、谷歌等等公司;然后是2007年的第三次浪潮,由智能手機帶動,出現了蘋果基于iPhone的iOS生態、谷歌的Android生態,還有以亞馬遜云為代表的云計算市場。我們現在可能在進入由AI驅動的第四波浪潮,但當下還處于早期階段。

        愿景對于投資來說非常重要,我們到底如何想象未來?我剛入行時,做行業研究有一個最基本的框架:AS-IS(現狀)、To-Be(未來)、Drive&Guide(架橋梁),第一個是行業現狀如何,第二個是行業可想象到的終局是怎樣的,第三個是要想實現從現狀到終局,有哪些里程碑需要達成。

        在“架橋梁”的過程中,會面臨各種困難,無論是來自宏觀,還是來自微觀管理,這時候真正驅使創始人或核心高管往前走的,是對未來遠景的信心。就像李想最近說,產品驅動只是一個結果,核心的驅動力只有兩個字:成長,理想汽車的組織使命是:掌控自己的命運,挑戰成長的極限。成長才是我們的驅動力,每一個業務、每一個人才、每一個團隊都要成長,不能停下來。我們交流過的創始人非常多,性格也是五花八門,有的人很安靜,有的人特別能說,但成功者往往能通過一種力量,來凝聚其他很強的人,這種力量的來源往往是信念,他們堅信自己做的事情,能夠取得長遠發展和創新,并且能影響世界。

        從宏觀環境來說,最近我也拜訪了全球很多國家的國際投資者,包括歐洲和中東,他們的一個共識是中國的經濟體量畢竟擺在這里,是全球增長最可見的一個市場,很難完全忽視。

        從經緯自身而言,我們堅信技術創新這個大方向里,會出現很多機會。所以我們從2016年,就開始圍繞科創在做布局,重倉中國本土的科技創新公司。五年前,消費和移動互聯網主題的投資有一半多,但從2020年來看,硬科技、新能源產業鏈、智能制造、大醫療、數字經濟等領域,已經超過80%,如今基本是100%。

        “投硬科技”不僅僅是口號或是扎堆看幾個熱門項目,它要求更系統、更底層的轉變。技術創新有著自身的發展規律,它和以前的移動互聯網有很大不同,無論是產業自身的發展規律、技術迭代路徑,還是與之相配合的創始人人脈圈子、基金自身的組織結構、工作流程,都需要迭代。

        最近這些年,我和團隊都在不斷嘗試突破自己,無論是認知上的突破,還是朋友圈的突破,很多優秀的技術創始人給了我很多啟發。在很多交流中,我發現我與各行各業的創始人們有一個共同點,就是對一件事情的強烈熱愛,和對未來愿景的強烈使命感,這也是我仍然身處一線,熱衷于這份工作的原因。

        經緯創投成立至今,已經走過了15年,我們也陪伴了很多優秀企業穿越周期,經歷了很多風風雨雨。在15周年之際,我想把其中的一些思考整理下來,以期在未來,能與更多新老朋友們交流、探討。

        1、在歐洲、中東出差時的見聞。

        最近我也拜訪了全球很多國家的國際投資者,包括歐洲和中東,他們的一個共識是中國的經濟體量畢竟擺在這里,是全球增長最可見的一個市場,很難完全忽視。

        中國國際經濟交流中心副理事長黃奇帆曾經在一次演講中,特別分析了國際貿易的變化。在1980-1990年這段時間,國際貿易中有70%是成品貿易,那時貿易的主流是將一個國家做出來的產品,賣到另一個國家。

        但之后這一比例反轉了,到了2010年,成品貿易量跌到了40%,而60%是中間品,是零部件、原材料中間品等等。到了2018年,70%以上都是零部件、原材料中間品了。

        如今,每生產一件產品,都會涉及到成百上千個零部件,往往在幾十個國家中生產,飛機、光刻機都是如此。制造業的重要指標,已不再是某個企業的規模,而是產業鏈能否聚集、能否吃到價值鏈中更高的環節。然后從國家、地區的角度,把整個產業鏈聚集在一起,這里面會是幾千家企業,誰能做到這一點,就是世界制造業的龍頭。

        另一個歐洲、中東投資者討論比較多的話題是,中國在疫情管控放開后,是否會迎來類似當年西班牙流感之后的經濟繁榮?

        從歷史來看,人們在疫情之后似乎不那么熱衷于平淡的生活,有些人甚至愿意冒險。1948年美國國家經濟研究局的一項研究發現,從1919年開始,美國初創企業的數量激增,企業家們尋求填補市場空白。IMF的一篇論文認為,包括埃博拉和SARS病毒,加速了機器人和自動化的滲透率,剛剛度過了西班牙流感與第一次世界大戰的20世紀20年代,也正是美國快速自動化的時代。

        如今,世界衛生組織已經官宣新冠“退場”,五一假期的旅游收入也恢復到2019年同期的水平(雖然存在“口紅效應”)。參考西班牙流感之后“咆哮的二十年”,經濟發展最核心的動力還是來自科技,內燃機、電力、汽車、飛機等方面的技術進步,在這時匯聚成了一場轟轟烈烈的技術革命,也帶來了經濟繁榮。

        恢復信心與投資技術創新,無疑是今年的頭等大事。

        2、以實業的心態做投資。

        很多實體產業,都有非常明確的周期性,這是產業本身的規律。如果在周期的高點才入局,那必然會面臨未來幾年的沉寂;如果在低谷入局,入局難、需要耐心,但會迎來收獲。不因低谷而失措,也不因高峰而忘形。

        動力電池就具有非常典型的周期性。我們在2018年投資了電池正極材料龍頭容百科技,之后也陸續布局了和潤達、易鴻智能、碳語新材料等等,以及儲能電池海辰儲能。但我們也一直在關注動力電池的行業周期。在2014、2015年是一波上行周期,那時整個新能源汽車行業處于早期的快速發展,但也過于依賴政策補貼,社會上也有很多質疑的聲音。到了2016年左右,國家開始審查騙補,行業里的一些問題暴露。

        度過了這段低谷,又是一波上行周期,到了2018年處于階段性頂點。然后到2019年,國家補貼退坡的速度超過了大家的預期,但那時不少電池廠還很難實現自我盈利,沒了補貼難以為繼,于是在2019年又進入下行期。并且疊加2020年疫情到來,大家都少出行,不怎么買車了,于是又進入了一年半的低谷,最慘的時候應該是2019年底、2020年初,那時候蔚來上市后股價跌到底點。

        但從2020年四季度開始,市場高速反彈,當時中國疫情控制比較好,這一年半在快速擴產,這期間也是二級市場的盛宴,多數新能源公司的市值都在飆升。

        到了2022年下半年,產能過剩的跡象又開始出現。我們的判斷是,到2024年動力電池會出現明顯產能過剩,在今年初,一些電池主材就已經出現了過剩。當然,儲能電池的快速發展,會分擔一部分過剩的壓力,因為很多材料是共用的。

        在這些周期的起起落落中,最直接的影響就是企業家怎么規劃自己的擴產周期、怎么設計預算,不能完全跟著短周期走,而且也很難跟上。而是要能穿透短周期,去看到更遠的目標和路徑。

        對于投資人來說,我們也一樣需要穿透周期的迷霧。無論是投資還是投后,我們其實很容易陷入困惑和焦慮,但這些情緒都來自于不夠堅定。

        堅定的底氣來自于你對未來的認知和預判,投資于實業,有實業的心態很重要。

        3、賽道切換是在今天為未來做決定。

        在投資行業,切換賽道是一件不容易的事情,因為需要完全顛覆很多以前的思考方式。以前美元型的TMT投資,是典型的網狀結構,一家網約車平臺和一家電商平臺,很多地方都是相通的,創業者之間也都處在同一個圈子。

        但在硬科技時代,大部分是垂直的條狀結構,每一條賽道你都需要去建立人脈,而這些人脈之間幾乎是不相通的。一位投光伏的投資人,可能對動力電池不那么懂;一位投人工智能的投資人,可能對合成生物學沒有感覺,每一個領域都需要重新建立認知和人脈。

        這時候,產業鏈高地就變得越來越重要,比TMT時代重要得多。“產業鏈高地”意味著產業鏈的節點資源和認知能力,因為財務投資人最重要的護城河,就是要更早地發現機會、承擔更大的風險,我們需要搶在產投和國資之前發現好公司,也就是“投早、投小”。

        所以先梳理清楚產業鏈,在一個行業投資布局3-4個節點公司,基于這些節點再去延展,讓被投公司之間形成協同,這一點如今至關重要。

        哪怕是在前沿領域,形成生態也一樣重要,最典型的例子莫過于OpenAI。在GPT-1和GPT-2時,OpenAI都敗給了Google的Bert,但OpenAI沒有放棄,繼續堅持迭代GPT,最終在GPT-3上獲得了巨大成功。我們都盛贊OpenAI的決心與信仰,但在這些之外,背后也得益于整個AI社區對大模型的持續研究分析,來證明大量的訓練投入是有意義的。

        我們很早就在實踐“投資生態化”,先去找到各行業的投資錨點,然后延伸成一個生態,彼此之間產生聚合反應,共存甚至共榮。比如在新能源產業鏈,我們投資了理想和小鵬兩家核心整車商后,有了全局視角,并順藤摸瓜建立了電池材料、汽車芯片等新能源生態鏈版圖。“理想+小鵬”對我們在整個新能源產業鏈的布局和前瞻性大有裨益。

        4、以“技術樂觀主義”擁抱下一個周期。

        “投早、投小”所面對的風險并不低。比如5位教授,都是很牛的人,分別代表5條技術路線,但最終可能只有1條路線能占市場主流,另1條處于第二梯隊,其他會默默無聞。誰能走到最后,在早期是很難判斷的。而且技術創新類項目的難點在于,相比于移動互聯網項目在融資后,一般還能快速增長一段時間,能堅持幾輪融資。但不少技術創新的早期項目,如果研發失敗或是產品路線走錯了,得不到客戶驗證,就會直接歸零,連下一輪融資都走不到。

        所以對于這種“5位教授5種技術路線”的難題,一種辦法是賭人,在整個行業的早期,估值還比較低的時候,從5位中尋找2位去投;另一種方法是先等等,到B、C輪再去判斷技術方向,以及公司的市場空間,但確定性更高也意味著回報的大幅下降。

        硬科技領域還有一個典型現象是,一項技術可能只應用于某個細分賽道,市場空間都算上也就在100億量級,而估值卻可能在小幾十億量級,除非投的特別早,不然很難有回報。

        這時候更前瞻的認知與信念會起到決定性作用。一種成功的可能性是,這項技術現在的應用范圍很小,但未來可能會通過一些關鍵性能指標的改善,或是成本大幅下降,然后突破原來的天花板。這種突破的案例在技術領域也有不少,比如動力電池中電解液所用到的一項材料“雙氟”(雙氟磺酰亞胺鋰,LiFSI),原來是作為一種電解液添加劑。

        如果只做電解添加劑,它的天花板是非常有限的。但隨著雙氟在添加劑中應用得越來越廣泛,擴產得很快,隨之成本快速下滑。人們開始發現,雙氟其實可以替代掉原來電解液中的主材六氟磷酸鋰,于是就從電池輔材變成了主材,一下子天花板就打開了,市場空間變成了千億級。需要小心的是泡沫,比如估值起來了,但業務還沒起來,這是在很多風口賽道的FOMO狀態下,最容易出現的危險。

        而在一些更前沿的方向,比如最近大火的生成式人工智能,很多新技術在初始時,都是主題投資的狀態,競爭格局還幾乎沒有形成,賽道里的公司都透露著一種“朦朧美”,核心玩家都透露出最終做成的可能。

        我們看美國市場,幾年前對AI大模型的投資就透露出這種“朦朧美”,但投資窗口期在去年底基本結束,目前整個市場都在加速探索應用落地,學院派不斷推出更低成本調用和部署的方案,科技巨頭們在快速整合自有產品,推進通用人工智能的“涌現”。并且隨著大模型多模態能力的進一步加強,更多新穎的產品定義成為可能,尤其是更多ToC產品會逐步進入大家的視野。

        AI領域迭代太快,新論文如雨后春筍,我也需要不斷重新快速學習,才能試圖跟上AI迭代的步伐。我也會找很多圈內人士來交流,包括核心高??蒲袑嶒炇业膶W院派、完整經歷TMT大潮的大廠核心骨干、技術背景的聰明年輕人,他們都是我們非常關注的創始人畫像。每一波新技術浪潮的到來,我們都可能經歷FOMO(害怕錯過)的過程,這時候要爭取做到“不要高估2-3年內的變化,但不低估5-10年內的變革”。

        這樣的風險投資過程,其實是在拓展邊界,就像塞巴斯蒂安·馬拉比在《風險投資史》中所說的那樣,大膽的創新者在更大膽的風險投資人的激勵下,能夠開辟滿足人類愿望的最佳途徑。

        5、基金生存與發展的邊界在變化,內部的工作流程也需要改變。

        技術賽道對硬知識的要求越來越高,但基金的決策者也不可能去把每一個技術細節都弄懂,才去做投資決策,那一定會在時機上落后。

        所以這要求基金改變內部的工作流程,以前TMT時代流程盡量短平快,但現在要變得更系統。比如我們在內部,開始要求投資團隊在項目立項前,填一個細化的表格,把部分工作量化,把純技術層面的判斷前置。

        這些指標包括,有沒有對創始團隊進行多維度、多層面的調研;訪談了多少公司的員工、離職員工;訪談了多少上下游的廠商,都涉及哪些環節;訪談了多少政策方面的專家、學術方面的教授……這些都需要量化,要在投決會之前就盡量減少盲點,再配合FDD,減少投決會上對細節的討論,而聚焦在方向性和對團隊的判斷上。

        6、抓主要矛盾。

        在早期投資的最終決策上,也就是拍板的那一剎那,考慮哪些因素,往往是一個很考驗經驗和感覺的過程。

        有時候掌握的信息越多,發現的細節問題越多,反而會阻礙投資。公司在早期往往都有各式各樣的問題,也許我們收集來了對公司和行業的幾百個信息點,但真正決定公司能否發展好的因素,在早期階段可能只有幾個。

        比如我們在2017年需要判斷的是理想的增程模式,在中國到底是否可行,而理想所處的新能源賽道正處于成熟的前夜,理想團隊本身也非常好,即便理想當時也有其他問題,但那些都不重要。

        在投資上,我們以前也犯過錯誤,就是在最終決策時,考慮了過多的細節問題,而錯過了投資的最佳時機。在硬科技領域尤其如此,我們要把對技術、行業的細節信息判斷下放,這個過程要自下而上;但把主要矛盾、對真正結構性變化的判斷,放在自上而下。這也是我們去年,迭代了工作流程的原因,要讓整個判斷機制更加靈活。

        包括選擇退出時機也是如此。從最終回報來看,對實業的投資,其實并不比移動互聯網差。最典型的例子就是動力電池,復盤來看,當年很多人投資了電池,但因為技術路線的不確定性,以及當初很多公司都依賴于政府補貼,但政策的補貼方向經常變,導致有些廠商在不同技術路線中反復橫跳,最終一事無成。

        很多人投了電池,但最終投中寧德時代的,少之又少。而投中寧德時代的,比如在800億左右估值時投的,可能在上市解禁后,2000億左右就賣掉了,簡單算是賺了2.5倍。很少有人能想到它最終能成為一個接近萬億規模市值的公司,按萬億算那就是12.5倍的回報。

        這只是其中一個典型例子,實體產業的很多案例,都呈現了這樣的過程,核心還是能不能抓住最重要的矛盾。

        7、差點被浪費的天才

        前面說了這么多“術”的事情,在結尾我想說說“道”層面的事情。在風險投資行業工作了二十三年,時常有朋友會問我們,“你們在做投資時,到底在投資什么?”

        我往往會用數學史上的一個故事來回答,這個故事在很多書和電影里都出現過,比如彼得·戴曼迪斯和史蒂芬·科特勒合著的《未來呼嘯而來》,還有一部電影《知無涯者》(The Man Who Knew Infinity)也講述了他的故事。

        數學家拉馬努金1887年出生在印度馬德拉斯,母親是一個家庭主婦,父親是一家紗麗店的店員,紗麗是一種傳統印度女性服飾。拉馬努金在大學里除了數學,每門課都不及格,即便是他的數學教授也無法理解他的作業。他很快就退學了,并過著極度貧困的生活。最后在絕望中,拉馬努金提筆給英國數學家G. H.哈代寫了一封信。

        信的開頭部分是這樣寫的:“尊敬的先生,我是馬德拉斯港口信托公司會計部的一個職員,年薪20英鎊。”然后,這封信給出了整整9頁的數學公式,包括120個不同的結果,涉及數論、無窮級數、連分式和廣義積分等多個領域。“我很窮,如果您認為我寫的這些東西有價值的話,我希望我的理論能夠發表出來……”

        哈代想搞清楚這是不是一個玩笑,但沒過多久,這些數學公式就讓他和同事們明白,這不是一個玩笑。

        后來哈代把拉馬努金帶到了劍橋大學。5年后,拉馬努金被選入英國皇家學會,成了有史以來最年輕的皇家學會成員之一。他貢獻了超過3900個數學公式,為許多長期以來被認定為無法解決的問題提供了解決方案,還對計算機科學、電氣工程和物理學做出了重要貢獻。

        這個故事其實完美契合了風險投資。我們遇見的很多創始人,他們都沒有背景、沒有資源,但是有無比聰明的頭腦、強大的熱愛與使命感,他們看到了未來可能會變成什么樣,并且有充足的決心去實現它。

        《未來呼嘯而來》書中還提到一個觀點,直到最近大多數天才其實都是被浪費掉的。即便你生來就擁有驚人的天賦和能力,即便你確實獲得了足夠的教育來釋放你的天賦,但要讓這種天賦得到認可,并能夠利用它來成就一番事業,也遠不是一件簡單的事情。

        而我們的工作就是最早、最快地去發現這些“金子”,然后盡力彌補他們走向最終成功的一切短板,讓他們把自己的長處能發揮到極致,成為一位忠心的“陪跑者”。

        風險投資工作最核心的價值一直都不是創造財富,而是在把最重要的資源,調配到最有價值和潛力的地方,去創造社會流動性,以實現更高的社會效率和公平。

        在過去20年里,風險投資行業得益于中國經濟高增長的紅利,但在下一個周期,我們將從低端勞動力的人口紅利,轉向工程師紅利,沖擊高端制造、智能制造,掌握更加尖端的核心技術。

        我們的重點是聚焦中國,在各種本土核心技術上盡全力投到最偉大的創始人,他得是對技術有熱情的“傳教士”,而不是“雇傭兵”。如果間接能幫助到行業的崛起,那很好,可能僅此而已。歷史只有一種結果,但未來有無限種可能。

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